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　　中金发布研报称双河储罐保温，由于原料药及中间体价钱压力，下调联邦制药（03933）26/27净利润63.5/41.5至9.57亿元/17.56亿元。现时股价对应26/27年18.0倍/9.7倍P/E。但磋议到公司立异药管线具备后劲，有潜在出海预期催化，防守跑赢行业评和16.00港元指标价，对应26/27年29.4倍/15.8倍P/E，较现时股价有63.3上行空间。

　　中金主要不雅点如下：

　　2025年功绩低于该行预期

　　公司公布2025功绩：收入132.1亿元，同比-4.0，归母净利润20.9亿元，同比-21.6，功绩低于该行预期，收入及利润下滑主因中间体及原料药受商场价钱下行及需求转移影响。

　　立异转型迎里程碑双河储罐保温，GLP-1矩阵具备先后劲

　　UBT251（GLP-1/GIP/GCG三靶点）已于2025年内收取诺和诺德支付的14.42亿元预支款，作伙伴已于2026Q1来源国际重/肥壮Ib/IIa期临床筹商，公司预期2027年读出数据。此外，UBT37034临床前数据默契与GLP-1联用可显贵镌汰体重，并已于2026年3月完成I期例受试者入组；口服小分子UBT48128公司瞻望于2026年提交中好意思临床苦求。

　　中间体与原料药：功绩短期承压，产能防守行使率

　　2025年中间体收入16.12亿元（同比-39.4），原料药收入49.0亿元（同比-23.1），该行判断收入下滑主要因中枢家具受商场供需经营变化影响，销售价钱及销量波动。该行瞻望2026年6-APA价钱有望清静缔造。公司中枢中间体（6-APA/青霉素G钾工业盐）筹画打算产能达20，铁皮保温施工500吨，且产能行使率仍防守在位，默契出较强坐蓐韧和界限势。

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　　制剂：胰岛素系列阐扬亮眼，化布局加快进

　　2025年，胰岛素系列已毕收入19.46亿元，同比+57.4。公司家具矩阵抓续丰富，利拉鲁肽与德谷胰岛素已获批上市，司好意思格鲁肽已陈诉坐蓐。化面，东谈主用制剂已毕出口收入5.54亿元

　　，胰岛素家具年界限化出海即中标巴西卫生部标单，出口量创同类家具记录。此外，公司已与多个“带路”国达成作。

　　风险辅导：新药研发风险，汇率波动，竞争表情恶化，新业务拓展风险。

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包袱裁剪：史丽君

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